中信证券：多重扰动抬升油价中枢布伦特原油价格有望小幅上涨

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　　研报称，特朗普能源政策敦促油气企业增产，但增产不等于油价下跌。自从2020年以来，美国成为油气净出口国，2024年出口量大幅增长，较高的生产成本支撑布伦特油价68—70美元/桶的底部区间。特朗普对伊朗、委内瑞拉的制裁逐步展开，供给端扰动频繁。当前油价对于OPEC及全球其他地区的供给增加已充分预期，关注美国降息前后需求变化。近期中东局势紧张加剧，俄乌谈判进展缓慢，地缘仍推升油价。综合来看，考虑到近期美国对伊朗、委内瑞拉制裁及地缘扰动等多重因素影响，2025年布伦特原油价格有望小幅上涨至70—75美元/桶波动。

　　能源化工｜多重扰动抬升油价中枢，国内油气企业再迎重估

　　特朗普能源政策敦促油气企业增产，但我们认为增产不等于油价下跌。自从2020年以来，美国成为油气净出口国，2024年出口量大幅增长，较高的生产成本支撑布伦特油价68~70美元/桶的底部区间。特朗普对伊朗、委内瑞拉的制裁逐步展开，供给端扰动频繁。当前油价对于OPEC及全球其他地区的供给增加已充分预期，关注美国降息前后需求变化。近期中东局势紧张加剧，俄乌谈判进展缓慢，地缘仍推升油价。综合来看，考虑到近期美国对伊朗、委内瑞拉制裁及地缘扰动等多重因素影响，我们认为2025年布伦特原油价格有望小幅上涨至70~75美元/桶波动。

　　特朗普能源政策敦促油气企业增产，但增产不等于油价下跌。

　　特朗普执政后，其主导的能源政策将是未来油价的重要影响因素之一。特朗普在就任演讲时表示，要提高美国的石油和产量，降低美国消费者的成本；美国将利用其石油储备来填补国家储备并推动出口。根据已发布的各项政策，美国最新的“能源主导战略”主要目的有三个：一是通过扩大能源生产降低能源成本，降低通货膨胀，同时增强美国制造业的竞争力；二是利用本国已有的资源，在减少对进口能源依赖的基础上，通过出口发展经济以减少赤字和债务；三是通过加快能源生产，满足日益增长的能源需求。1月20日上任首日，特朗普就签署一系列能源领域的行政令，包括宣布国家能源紧急状态以扩大行政权力、审查所有对各种能源的开发或使用造成“不当负担”的联邦法规，尤其是煤炭、石油、天然气、核能、水电和生物燃料。此外，特朗普还鼓励在联邦土地和水域进行油气勘探和生产，并重启拜登政府暂停的LNG出口终端审批。我们认为美国油气产量或有潜在增长趋势，若钻井显著增加，未来油气产量增量将增加，但是美国油气产量增加不意味着油价一定会下跌，仍要关注全球其他区域供给、需求及地缘等其他变化。

　　▍美国是油气净出口国，出口量大幅增长，高成本支撑油价底部区间。

　　2024年，美国的原油出口量创下了历史新高。信息署（EIA）和世界能源统计年鉴的数据显示，美国LNG出口量从2017年的1456万吨大幅增至2024年的8830万吨，出口目的地主要是欧洲、亚太地区和中南美洲。另据美国能源信息署预测，2025年美国将成为全球首个LNG出口量超过1亿吨的国家。美国作为世界上最大的石油生产国之一，2024年的日均原油产量超过1350万桶，2024年的原油净出口量234万桶/日。原油及天然气涨价有利于出口创利，但过高的油价会增加炼油企业成本压力并压制美国国内整体需求，因此中高位油价小幅波动有利于美国整体盈利增加。根据Bloomberg数据，页岩油完全成本约为50~60美元/桶，考虑到一定的盈利性，因此WTI在65~67美元/桶、Brent在68~70美元/桶附近有极强的支撑。

　　▍特朗普对伊朗、委内瑞拉的制裁逐步展开，供给端扰动频繁。

　　年初至今，美国政策的变数是导致油价出现较高波动的直接原因。制裁方面政策频出，包括前期的美国财政部对俄罗斯的制裁和近期针对伊朗方面的制裁的推出。2月以来，特朗普对伊朗施加“极限施压”，对伊朗石油销售实施四轮制裁。目前伊朗的出口并未出现较大幅度的减量，部分出口货船的出口路径受到一定程度影响，或向浮仓累积。3月20日以来，特朗普逐步收紧对伊朗、委内瑞拉的制裁，对委内瑞拉征收二级关税，任何从委内瑞拉购买石油和/或天然气的国家都将被迫向美国支付25%的关税。制裁及关税政策引起的连锁反应不可忽视，油价边际扰动增强。

　　▍原油供给增加已充分预期，关注美国降息前后需求变化。

　　2024年12月5日的OPEC+最新会议给出了新的增产路线图，将增产推迟到2025年4月开始，并将整个过程从12个月延长到16个月，这样平均每个月产量增幅在13万桶/日左右，2025年全年平均只增加50万桶/日。过去的5个月，Brent油价中枢从80美元/桶下降到70美元/桶，我们认为当前价格已经充分预期供给增长，边际变化来自需求侧及国降息前后的需求变化。截至2025年3月26日，API数据显示商业原油去库460万桶，汽油去库327万桶，馏分油去库135万桶；EIA数据显示，3月21日当周美国原油库存减少了334万桶，同期汽油库存下降了140万桶，而馏分油库存则减少了40万桶，SPR补库增加28.6万桶。去库显著，支撑需求，油价上涨。

　　▍中东局势紧张加剧，俄乌谈判进展缓慢。

　　2025年2月18日，俄美在沙特利雅得会晤。根据界面新闻报道，沙特、美国、俄罗斯均作为最重要的油气生产国之一，除了对俄乌问题进行谈判外，或探讨关于全球能源的价格问题。3月，美国总统特朗普与俄罗斯总统普京举行了电话会议。尽管如此，俄乌谈判仍未取得确定性进展。3月15日以来，美国对也门胡塞武装采取大规模军事行动。也门首都萨那、萨达省等多个胡塞武装控制区遭到空袭，中东再次陷入紧张状态。我们认为，在局部地缘事件的多重扰动下，油价易涨难跌，仍有较高溢价可能性。

　　原油及天然气价格波动导致盈利预测假设不成立产生的风险；俄乌局势演进及油价波动的风险；国际政治经济因素变动风险；公司未来产储量增长不及预期的风险；汇率波动及外汇管制的风险；经营中出现的HSSE风险；油气行业联合经营中对合作方控制能力有限的风险；美国进一步制裁的风险。

　　综合来看，考虑到近期美国对伊朗、委内瑞拉制裁及地缘扰动等多重因素影响，我们认为2025年布伦特原油价格有望小幅上涨在70~75美元/桶区间波动。

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