中信证券：一季度GDP增速有望迎来“开门红”

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　　研报表示，今年1—2月，我国工业和服务业生产均实现较快增长，但数据显示内需仍然偏弱，外需景气度也有所下滑，供需格局有待进一步优化。从生产端来看，1—2月工业增加值增速超出市场预期，主要拉动力量来自运输设备、金属制品和装备制造业，服务业也保持较高增速，现代服务业景气度尤为亮眼。从需求侧来看，1—2月投资增速显著超出市场预期，主要原因在于基建投资“开门红”的成色较为亮眼，制造业投资延续韧性，地产投资降幅有所收窄。今年1—2月消费数据略低于市场预期，其中商品消费增速与去年12月持平，在春节因素带动下前两月餐饮消费增速有所回升，细分品类中以旧换新补贴受益品类消费景气有所回落。后续出口链景气走弱的程度和内需尤其是消费提振的效果是值得关注的两条主线。

　　经济数据｜一季度GDP增速有望迎来“开门红” （2025年1-2月）

　　今年1-2月，我国工业和服务业生产均实现较快增长，但数据显示内需仍然偏弱，外需景气度也有所下滑，供需格局有待进一步优化。从生产端来看，1-2月工业增加值增速超出市场预期，主要拉动力量来自运输设备、金属制品和装备制造业，服务业也保持较高增速，现代服务业景气度尤为亮眼。从需求侧来看，1-2月投资增速显著超出市场预期，主要原因在于基建投资“开门红”的成色较为亮眼，制造业投资延续韧性，地产投资降幅有所收窄。今年1-2月消费数据略低于市场预期，其中商品消费增速与去年12月持平，在春节因素带动下前两月餐饮消费增速有所回升，细分品类中以旧换新补贴受益品类消费景气有所回落。后续出口链景气走弱的程度和内需尤其是消费提振的效果是值得关注的两条主线。美国于3月4日加征的第二轮10%关税落地，贸易摩擦对我国经济的拖累可能会进一步加大，虽然政策会适时出台、积极对冲，但落地产生效果存在一定时滞，二季度经济面临的压力或阶段性上升。

　　▍经济：今年1-2月，工业和服务业生产均实现较快增长，但数据显示内需仍然偏弱，外需景气度也有所下滑，供需格局有待进一步优化。

　　今年前两月数据显示生产端和需求端的分化仍然较大。从生产端看，我们测算，前两月生产端加权平均增速为5.7%，但需求端加权平均增速为3.8%，其中内需加权平均增速为4.0%。对比去年12月数据，在生产端维持较强景气的同时，去年以来外需强于内需的格局在今年前两月迎来了变化，后续出口链景气走弱的程度和内需尤其是消费提振的效果是值得关注的两条主线。向后看，美国于3月4日加征的第二轮10%关税落地，贸易摩擦对我国经济的拖累可能会进一步加大。为应对逆全球化思潮背后潜在的外部风险，今年逆周期调节政策提振内需尤其是消费的力度较去年进一步提升。近期政策关注重点，一是全国两会召开，就年度经济社会发展总体要求和政策取向做出重点部署；二是3月16日《提振消费专项行动方案》正式发布，标志着我国消费政策的全面性升级与创新。

　　▍生产：1-2月工业增加值和服务业生产指数保持较高水平，促消费和抢出口助生产端迎来良好开局，但后续或迎阶段性压力。

　　2025年1-2月，全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，大幅高于Wind一致预期的5.1%，较前值回落0.3个百分点。工业增加值增速超出市场预期的原因主要在于1-2月季调因子紊乱等因素使制造业PMI对工业增加值的指向意义阶段性转弱。从结构上来看，1-2月景气较好的行业主要是运输设备、金属制品和装备制造业，景气偏弱的主要是非金属矿物、医药、电力和热力供应、石油和开采业。工业增加值表现偏强，主要是前期“促消费”和“抢出口”均主要拉动商品的产需，所以尤其是制造业增加值在1-2月录得较好表现。服务业保持较高增速，现代服务业景气度较好。不过结合高频数据和关税影响看，后续工业和服务业可能会阶段性面临走弱压力。

　　▍投资：1-2月投资增速显著超出市场预期，主要原因在于基建投资“开门红”的成色较为亮眼。

　　2025年1-2月总体投资、基建（广义）投资、制造业投资、投资同比分别为4.1%、9.9%、9.0%、-9.8%，分别较2024年12月单月+2.2、+2.5、-0.7、+3.5个百分点。1-2月狭义基建投资表现较好，一是因为春节假期后全国多地积极推进重大项目开工建设，全力冲刺“开门红”；二是因为1-2月专项债资金发行进度较好，资金保障较为充足。制造业投资增速延续回落，核心驱动因素或仍为设备更新政策尚未接续以及低物价环境制约利润修复，预计二季度特别国债发行后，年内设备更新政策有望得以接续，叠加考虑PPI边际改善的逻辑，我国制造业投资有望在25Q2迎来改善。二手房成交在房地产小阳春中表现较好，房地产投资增速一定程度收窄，但新房销售和房价仍有压力。向后看，预计房地产开发投资在低基数下降幅有望有所收窄，但是止跌回稳仍需政策发力。除固投三大项之外的其他投资在1-2月同比增长2.8%（前值-15.5%），虽然和历年开年1-2月的情况比较这一增速仍然偏低，但也是一个非常积极的变化。我们认为，这一变化可能与加强针对服务业领域投资力度的政策导向有关。

　　▍消费：今年1-2月消费数据略低于市场预期，其中商品消费增速与去年12月持平，在春节因素带动下前两月餐饮消费增速有所回升，细分品类中以旧换新补贴受益品类消费景气有所回落。

　　1-2月我国社会消费品零售总额为83731亿元，同比增速为4.0%，较去年12月同比增速增加0.3个百分点，该数值略低于Wind一致预期4.5%。其中，今年1-2月商品零售增速录得3.9%，与前值持平；餐饮收入增速录得4.3%，较前值变动1.6个百分点，反映出春节期间餐饮消费景气度有所提升。行业方面，今年1-2月基本生活类和部分升级类商品销售增长较为亮眼，但汽车、家电等以旧换新补贴受益品类的增速有所回落。向后看，我们预计房价和股市回暖带来的财富效应改善、提高社会保障收入带来的居民增收以及以旧换新政策效果的延续这三方面因素有望对后续社零形成支撑，同时提示关注3月16日发布的《提振消费专项行动方案》对的落地和执行进展。

　　▍债市：长债利率宽幅波动或成阶段性常态。

　　1-2月经济数据显示，开年以来我国经济延续平稳复苏态势。对于债市而言，政策预期扰动较大，活跃券利率日内波动剧烈，央行对于流动性市场和债市态度或是中期市场主线。两会后主要政策节点包括降准及结构性降息的落地时点，两项政策落地前预计市场将通过OMO与资金面变化预判央行政策的边际动向。在资金面紧平衡与政策预期反复共振下，长债利率宽幅波动或成阶段性常态。

　　内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。

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